ナスダック100 2025年11月：AIバブル警戒と『循環取引』論で調整

11月11日、『The Big Short』で知られるMichael Burryが、AIハイパースケーラー（Meta・Amazon・Microsoft・Google・Oracle）がNVIDIA製GPUを実態(2–3年)より長い5–6年で減価償却し、利益を人為的に水増ししていると主張しました。彼の試算では2026–28年に約1,760億ドルの償却過少・利益過大になり、OracleとMetaの利益はそれぞれ約27%・21%水増しされているとしました。当日のQQQはほぼ横ばい（約-0.3%）でしたが、これは『業績が悪い』のではなく『利益の質』を問う構造論点で、capex/会計への疑念がセンチメントに効き始める起点になりました。弱気の物語が即日暴落を起こすわけではない点に注意です。

11月19日引け後、NVIDIAはQ3（FY2026）決算で売上57.0億ドル（過去最高、前年比+62%）、データセンター51.2億ドル、「Blackwellは飛ぶように売れ、クラウドGPUは完売」と圧巻の内容を示しました。ところが翌20日、QQQは寄りで約+5%上げた後に**反転して約-2.4%で引けました。ファンダ（internal）はむしろ強かったのに、期待が極端に高い局面では「good news, sell the news」**が起きます。動かしたのは決算の中身ではなく、AIバブル警戒のセンチメントと雇用統計による利下げ期待の揺れ——internalが好材料でも、market（需給・心理）が下を示す典型例です。ジェンスン・ファンは社内で「悪い四半期ならバブルの証拠、良い四半期ならバブルを煽る、と言われる無理ゲー」と漏らしたと報じられました。

11月24日、BurryはSubstack（"The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony"）で、現在のAIブームを1999–2000のテレコム/Ciscoバブルになぞらえ、「その中心にCiscoがいる…その名はNvidia」と述べました。ScionはNVDAに10億ドル超のプットを開示済みでした。強烈な弱気の類推（センチメント）ですが、この日のQQQはむしろ反発していました。市場は11/20–21で既に売られた後で、安値圏から戻していたのです。「有名人が弱気を語った＝即下落」という後知恵の因果づけに注意。物語はタイミングをずらして効きます。

11月25日（CNBC報道）、NVIDIAは社内メモで償却・『循環取引（circular financing）』批判に反論しました。戦略投資はQ3で約37億ドル（年初来約47億ドル）と売上に対してごく一部であり、SPV（特別目的会社）やベンダーファイナンスは使わず、Q3の営業CF 238億ドル・フリーCF 221億ドル、売掛回転（DSO）53日と健全さを主張、「6,100億ドルの循環取引」という構図を否定しました。QQQは戻りを継続。企業が数字で弱気の物語に反論する局面ですが、償却年数や最終需要の持続性は将来でしか確定しません。市場は反論と需給の落ち着きで戻しましたが、論点そのものが消えたわけではありません。

12月10日引け後、OracleがFY2026のcapexを約150億ドル上積みする一方、四半期のフリーCFはマイナス10億ドル規模（capex約120億ドル）で、AIインフラの巨額投資が資金繰りを圧迫している実態が改めて意識されました。同日のFOMCは利下げ（3.50–3.75%）を実施したものの、ドットプロットは2026年の利下げを1回に絞るタカ派的な内容。AI capexの持続性懸念（internal/構造）と割引率の高止まり観測（external）が重なり、QQQは**12/17にかけて12/10比で約-4.3%**の二段下げとなりました。11月の急落から戻した後でも、複数の弱材料が重なると再び下げる——3軸の重ね合わせと「一度の戻り＝底打ち確定ではない」ことを示すイベントです。